Libor过渡:企业如何管理Libor存量投资组合?

在伦敦银行间同业拆借利率(Libor)漫长的过渡期,监管部门、政府、投资者以及银行业进行了大量配合协作,较高的透明度及包容性,加上多形式的沟通磋商帮助改进了新无风险利率(RFR)机制以及Libor存量合约采用的后备机制。这波教育行动涉及面相当之广,以至于目前的市场参与者没有借口在投资组合中不对Libor相关产品制定过渡策略。然而,在距离Libor谢幕日仅不到一年之际,实务操作中与Libor过渡相关的交易行为仍然非常复杂,将导致多种不同策略,通常取决于产品性质及所在的司法辖区。

Libor存量合约是一个持续对市场人士构成挑战的问题。在衍生品市场,监管部门和专家工作小组建议用户们尽可能提前解除或降低Libor敞口。用户可以通过压缩Libor头寸,甚至终止现有Libor合约并以RFR利率取而代之的方式来减少风险敞口。不过在债券市场,情况就没有这么直截了当。与场外(OTC)衍生品通常只在两方之间交易不同的是,债券涉及的利益相关方数量可能几十,甚至上百。在英国,更改债券条款要求至少得到约75%债权人批准,的确也有一些成功的例子,债券持有人同意将票面利率参考基准从英镑Libor调整为英镑隔夜指数平均利率(SONIA)。但是在美国等地方,修订条款必须得到100%债券持有人的同意,所以此类方法就可能不那么有效。基于这个原因,美国制定了几项草案,如果获得通过,将令那些后备条款薄弱或根本没有后备条款的合约在Libor退场后自动采用替代参考利率委员会(ARRC)规定的后备机制。

了解Libor存量产品不同后备机制背后的逻辑是实现Libor顺利过渡的关键一步。过去两年,彭博一直与客户密切合作,以确认并归类大量固定收益产品里数千种Libor存量证券不同的后备机制,这些产品包括浮息债券和抵押贷款支持证券。要掌握固定收益产品的后备机制,必须检视每一只具体的证券,但是OTC衍生品合约可能跟踪的是国际掉期与衍生工具协会(ISDA)的后备利率,该利率正是由彭博指数服务有限公司(BISL)计算。对于历史较长的存量衍生品交易,客户需要选择遵守2021年1月起生效的ISDA后备方案议定书。随着2021年末最后期限的临近,彭博预计寻求了解后备机制相关问题的市场人士还会增加。

如何计算敞口并升级系统

总体而言,了解Libor敞口对企业至关重要。第一步需要检视现有的投资组合,发现存量合约,确认是衍生品还是固定收益产品,然后明确每个存量产品对不同过渡方案的适用性。一些市场人士可能仍然把Libor,而非隔夜指数掉期利率(OIS),作为贴现率,这是Libor深深扎根市场所带来的结果。因此制定一项计划,帮助衍生品贴现率从Libor转为其他RFR利率可能是关键一步。

从成本效益的角度出发,许多企业正在权衡未雨绸缪和按兵不动策略间的利弊得失。这些公司可能会观察买卖价差,或研究在按市值计价情况下从Libor转移到新的RFR利率可能带来的价值转移,从而分析Libor衍生品现有敞口的潜在成本。然后他们可能会把这个分析结果与另一种假设情境进行对比,即如果在Libor退场前不调整投资组合中的Libor衍生品合约,任由其触发ISDA后备方案会产生什么成本。了解这两种不同的策略,搞清楚潜在利弊对于制定任何过渡策略都是至关重要的一环。

此外,鉴于RFR的运行机制和Libor不同,企业还应该拥有可支持RFR的系统和投资组合。为确保RFR和每日复合利率或平均支付可以按时进行,企业的系统必须能够为锁定(lockout)、利率回溯(lookback)、延期支付等几种付息机制、平均或复利计息惯例提供操作便利,这些都是RFR支付系统的重要组成。

SOFR与€STR之对比

市场参与者应该了解不同RFR利率替代品的区别。举例而言,虽然有担保隔夜融资利率(SOFR)计划在所有交易中取代Libor,但欧盟的主要信贷指数即欧元银行间同业拆借利率(Euribor)预计会一直保留到2021年以后,意味着大多数利率合约可能继续参考Euribor,而非新设立的旨在取代欧元隔夜利率平均指数(EONIA)的欧元短期利率(€STR)。关于RFR利率是否已经活跃使用的问题,彭博发现过去两年许多客户交易已把SOFR和€STR作为参考利率。
清算所在鼓励采用RFR利率方面也发挥了重要作用,2020年价格校准利率(PAI)的重大变革使更多对冲操作以RFR利率为参考。例如,在美国,将贴现利率从联邦基金利率调整为SOFR帮助提高了基差互换交易中SOFR收益率曲线长端的交易量。

2021:路在前方

或许2021年最主要的关键事件将是发布各种货币的Libor退场时间表。此类信息的澄清将有助于利益相关方为系统升级和Libor向RFR的过渡做更完善的准备。例如,普遍预期2021年第一季度将公布一系列Libor退场预告。

今年Libor向RFR的过渡会带来流动性的大幅调整。虽然各类OIS和基差互换交易数量可观,预计今年掉期期权和利率上限等波动率产品应该会迎来更多交易。

彭博将帮助客户了解Libor向RFR过渡对投资组合的影响,提供广泛的数据、分析、投资组合解决方案来帮助市场人士评估过渡期的影响,为行业主要平台上所有产品的使用提供支持。

本文根据彭博利率衍生品部门全球负责人Steffan Tsilimos在Risk.net播客节目中的讲话内容整理。

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