彭博债券月报 | 关税冲击令美国债收益率下行；点心债凸显性价比；MBS早偿速度关键因素

固收市场热点

• 美国关税政策不确定性激增

3月4日，美国宣布对加拿大和墨西哥征收关税；仅两日后（3月6日），又豁免了大部分目标商品，政策立场快速反转；新关税截止日期被设定为3月12日（钢铁和铝）和4月2日（对等关税），进一步延长政策观察窗口期。为了追踪关税不确定性，我们开发了一项新的彭博经济研究指数——每日贸易政策不确定性指数（TPU）来追踪贸易政策。3月初政策调整后，指数跃升至特朗普第一任期内贸易摩擦高峰未见的水平，市场对政策方向解读困难，导致企业投资决策延后，金融市场波动加剧。

• 关税冲击导致美国国债在避险需求的主导下收益率下行

贸易政策不确定性会抑制投资，从而进一步影响产出, 导致美债长期收益率下降。根据彭博经济研究BECO模型估算，2023年11月至2024年3月初，美国10年期国债收益率累计下跌16个基点，其中约7个基点直接归因于关税不确定性。

联邦公开市场委员会在3月18-19日的会议上维持利率不变，核心PCE通胀上升(一个月折合成年率4.5%)叠加收入增长加快(环比0.8%)将削弱降息紧迫性，叠加关税可能推升进口成本，市场担忧美联储或需维持紧缩立场以对抗“二次通胀”。

3月中国10年期国债收益率于11日上行至去年12月以来最高位，达到1.93%，中下旬回落至1.8%；美国10年期国债收益率受非农数据超预期及通胀影响反弹至4.36%。3月中旬美国拟对新能源、半导体等加征关税的消息引发A股相关板块下跌，避险资金短暂涌入中国国债，10年期收益率单日下行3基点。但政策落地前市场情绪快速修复，冲击持续性较弱。

点心债市场发行趋势与投资契机

• 市场体量与关注度双升，彭博离岸人民币指数追踪点心债收益

点心债市场在2022年加速扩容，截至2025年3月，存量规模突破1.9万亿元。2024年全年点心债发行规模达8,960亿元，较2023年增长120%；2025年一季度发行额已突破3,640亿元。高评级债占比提升至75%，新能源、数字经济领域发行人崛起（如比亚迪、商汤科技）,百度也在3月发行100亿点心债，预计AI投资将推动更多科技企业发行离岸债券。

彭博离岸人民币指数(I27889CR) 囊括了所有主要点心债。自2021年年底以来，该指数的市值增长了两倍以上，最新市值为4,670亿元人民币。该指数追踪未偿金额超过10亿元人民币、到期期限超过一年的债券，该指数的平均评级约为A1/A2，高于境内高流动性信用债指数（A3/Baa1），显示离岸资产信用资质占优，但定价仍存折价矛盾。

• 点心债利差更阔，凸显投资性价比

截至2025年3月，中美10年期国债利差收窄至-237基点，削弱了资金追逐美元资产的动力，缓解人民币贬值压力。离岸人民币的资金成本远高于在岸人民币，而且波动性较大，这可能促使银行和其他杠杆投资者要求更高的收益率/利差，以弥补资金成本的上升。对比境内高流动性信用债指数1-3年期信用债，点心债指数信用利差高出78基点，OAS利差（130基点）更显著高于中资美元投资级债务（约67基点），且违约率维持0.15%低位。

资产证券化产品专栏

• 服务商是影响MBS池提前还款速度的关键因素

在抵押贷款支持证券（MBS）市场中，一批房贷会被打包成“池子”，然后发行成集合或者过手证券。投资者可以选择某些特定条件的“指定集合（Specified Pools）”，比如：房贷余额较低（Low Balance），位于特定州（State-specific），由特定贷款服务商（Servicer）管理。投资者之所以愿意为其支付额外的价格（也称 Payup），是因为这些集合在提前偿还方面有更明确、更可控的行为预期——这对投资回报影响很大。

不同抵押贷款的服务商显著影响着同一类型MBS池的提前还款速度。服务商的选取取决于MBS池的定价水平（折价/平价/溢价），需结合历史速度与市场定价动态分析。

折价池：抵押贷款利率低于当前市场利差50基点以上，通常以低于面值的价格交易。折价池需要通过更快的提前还款实现本金加速回收，从而提升收益。AmeriHome、Quicken Loan Balance的提前还款速度最快，JPM Chase、Freedom非自住房贷款池速度最慢。

溢价池：抵押贷款利率高于当前市场利差50基点以上，通常以高于面值的溢价交易。溢价池需要通过延缓提前还款保护溢价价值，因此偏好速度较慢的服务商。United Shore（United Wholesale Mortgage子公司）服务的ITM池速度最慢。

平价池：抵押贷款利率接近当前市场水平，定价接近面值。提前还款对这类池子影响有限。但其对市场利率变化很敏感，利率一变动，价格可能变化很大，投资者需警惕“凸性风险”，关注服务商管理能力。

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