彭博债券月报 | 美联储今年首次降息提前到6月？持续扩容的熊猫债料今年再创新高

固收市场热点

• 市场加大美联储降息押注，基本面数据存在增长隐患

3月4日日内，在关税落定后，市场交易增加了对美国降息的押注，消化了美联储年内对3次降息的预期。彭博终端全球利率概率WIRP <GO>页面显示，SOFR掉期工具已为2025年计入3.065次降息幅度，市场隐含的今年首次降息时机也从7月份提前到6月份。美国国债自年初起全面上涨，短债领涨。10年期收益率一度触及2024年12月以来最低水平4.212%。消息发布后短端收益率再下跌，主导美债收益率曲线陡化（以2年期和10年期利差为标准）。

美国一月份PCE价格指数表明通胀降温，符合市场预期，而个人消费支出超预期下降。

如果家庭部门消费支出持续放缓，美国国债可能会继续上涨。零售和个人消费支出数据表明，耐用品项的大件商品的购买热度下降。非住房服务和非耐用品消费增长同样停滞。综上所述，这些都是近期增长放缓的迹象，但不代表衰退。

熊猫债市场发行趋势与投资机遇

• 熊猫债自2023年快速扩容

2023年起，熊猫债开始快速扩容。2023年发行量突破1500亿元，2024年进一步增长至超1700亿元，存量超越日本武士债。同时产品不断创新，绿色熊猫债、碳中和债券等主题品种涌现，如匈牙利政府发行了首单绿色主权熊猫债。

• 高评级特性显著，存在利差优势

熊猫债近年来凭借其高评级和相对高收益特点，备受境内外投资者关注。其发行主体的彭博发行人综合评级（基于国际机构评级生成）均在BBB-及以上。在当前存续的熊猫债公司债中，112支有中国本地信用机构评级，其中110支为AAA级。

熊猫债存在对境内同评级债券的利差优势。当前存量多集中于5年期限内，与中债企业债收益率曲线(AAA)同期限相比收益率较高有利差优势。

下图由终端固定收益工作表FIW<GO>功能生成，绿色曲线为熊猫债AAA级债券收益率曲线，红色为中债企业债收益率曲线(AAA)。

• 2025年中美利差走向仍利好熊猫债市场

中美利差是影响熊猫债市场供需的核心因素之一，当中美利差倒挂加深，境外发行人更倾向于通过发行熊猫债获取低成本人民币资金。2024年，中美利差倒挂进一步加深，成为熊猫债发行量创新高的关键驱动因素。2025年，美联储仍在降息周期，市场已消化年内3次降息的预期，利差倒挂趋势将延续。利差幅度或受美国经济数据和政策不确定性影响，出现阶段性波动。投资者也可通过投资外资主体所发熊猫债，分散持仓地域风险，并规避汇率波动。

下图为终端价差分析图表工具HS <GO>生成的2007年至今中美利差走势图（上方为中美10年期国债收益率，下方为利差）

资产证券化产品专栏

• 二月当前票息利差收窄，住房新建和贷款发放稳定性受挑战

房利美30年期MBS的当前票息（current coupon， 指市场价格等于面值的MBS票息）对5/10年美债收益率得到的当前票息利差为市场常用参考指标，可反映抵押贷款的提前偿付风险溢价。该指标一方面可用于监测提前偿付风险（利差扩大则提前偿付风险降低，MBS久期延长），另一方面也受利率波动和市场供需的影响。

该利差在 2 月份收窄了约 6 个基点至131.57基点，对应10年期美债收益率至年至今最低位，抵消了隐含波动率大幅攀升的走阔影响。当前利差水平仍远高于疫情期间量化宽松政策下的最低点59.98基点，及2011年至今的长期平均水平113.80基点。

此外，随着年内彭博机构MBS提前偿付模型 （BAM） 的更新，彭博美国机构 MBS 指数（LUMSTRUU Index）的期权调整利差在1月份下降了约 9个基点，又在 2 月份又收紧约 5 个基点。扣除模型更新的偏移因素后，OAS 处于动量区间的中间水平，并未触达超卖信号。BI MORT <GO>的MBS图表板块提供MBS价差动量供您参考。

尽管特朗普发布的首批行政命令专门提出了“降低住房成本并扩大住房供应”，但其他政策的推行可能会对此起反作用，并减缓房屋建设。

与此同时，包括住房和城市发展部门（HUD） 及美国政府国民抵押协会（吉利美GNMA）在内的政府机构大幅削减人员和资金，可能会减少一些新住房项目所需的资金、许可和基础设施的可用性。GNMA疫情期间结算速度较慢，而当下部门内减员可能为贷款发放带来更多阻力。

首次购房者主要集中在GNMA背书的抵押贷款产品，该类人群与新房购房者一直是新发抵押贷款的主要来源。房屋建设和贷款发行的摩擦或使得新房价格再升高，将影响房屋销售。下图为抵押资产表现研究CPR<GO>生成的三大机构对首次购房抵押贷款的担保情况，可以看到GNMA 为近一半的首次借款人提供了担保。

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